Thursday, January 23, 2014

El Uso de Apalancamiento en Los Fondos Cerrados UBS Puerto Rico Magnifica Las Pérdidas

Por Edward O'Neal, PhD English Version

Durante el año 2013, los fondos de bonos de UBS Puerto Rico sufrieron grandes pérdidas. Estas pérdidas fueron agresivamente rápidas, especialmente considerando que los títulos de renta fija tienden a ser inversiones más seguras. En entradas anteriores a nuestro blog hemos argumentado algunas de las razones de las precipitosas pérdidas y hemos hablado de las sutilezas transaccionales de los bonos. Además, hemos discutido los conflictos de intereses entre los gestores de los fondos y los inversionistas que pudieron haber contribuido a la pérdida de valor de los fondos. En esta entrada, hablaremos de cómo el uso del apalancamiento (o “leverage”) hizo que los fondos se volvieran más riesgosos.

Una técnica para intentar aumentar el retorno de los fondos, es tomar un préstamo y comprar más títulos que los activos netos del fondo. Esto ocurre también en fondos cerrados domiciliados en los Estados Unidos. Este "efecto palanca" puede tomar muchas formas: créditos directos de instituciones financieras, la emisión de acciones preferenciales, acuerdos de recompra de valores, entre otras. Independientemente del tipo de deuda, el apalancamiento, sin lugar a dudas, aumenta el riesgo de los accionistas del fondo. La cantidad de apalancamiento de un fondo cerrado es a menudo definida por la cantidad del préstamo tomada dividida por el total de los activos del fondo (deuda/activos totales). Este "ratio de apalancamiento" es la porción de los activos del fondo adquirido con deuda en lugar de dinero de los inversionistas. Por lo general, en los Estados Unidos, el ratio de apalancamiento se limita a un máximo de 33% en deuda y un 50% en acciones preferentes de la emisión. Los fondos UBS PR pueden tener un ratio de apalancamiento del 50% en cualquier forma de endeudamiento. Por ejemplo, un fondo UBS PR con una cartera de $500 millones de dólares puede tomar prestado hasta $250 millones de dólares. En situaciones donde las condiciones del mercado son inestables, el Comisionado de Instituciones Financieras de Puerto Rico puede permitir que un fondo aumente su nivel de apalancamiento a un 55%.[1]

Nuestro análisis de los fondos UBS PR en el 2013 muestra que dichos fondos tenían un nivel de apalancamiento muy cercano al máximo permitido por los reglamentos de valores de Puerto Rico. En junio de 2013 los ratios de apalancamiento oscilaban entre 44.01 % y 50.74 %. Las pérdidas de valor sufridas por los bonos de Puerto Rico durante el año 2013 fueron magnificadas por el elevado uso de apalancamiento.


Anteriormente, en una entrada en nuestro blog, habíamos discutido la naturaleza de los fondos UBS PR no diversificados (o concentrados). La unión del apalancamiento y la concentración de estos fondos incrementó significativamente la exposición a riesgo de los inversionistas de estos fondos. Nuestro análisis de los fondos UBS PR demuestra que las mayores pérdidas registradas tenían una gran concentración de bonos de dos emisores puertorriqueños: El Sistema de Pensiones de los Empleados de Puerto Rico y la Corporación del Fondo de Interés Apremiante de Puerto Rico (COFINA). El uso de apalancamiento aumentó las pérdidas atribuibles a estos dos emisores. Por ejemplo, la cartera del fondo Puerto Rico Fixed Income Fund I tenía activos netos de $361 millones a junio de 2013. El apalancamiento permitió que el fondo tuviera inversiones de $748 millones. De estas inversiones, $338 millones estaban invertidos en estos dos emisores. Así que, aunque los dos emisores representaban el 45% del total de las inversiones hechas por el fondo, esta cantidad equivalía a un 93% de los activos netos del fondo. El riesgo al que los inversionistas están expuestos es en relación con el porcentaje de los activos netos. Si el valor de los títulos de estos dos emisores hubiese caído a cero, el fondo hubiese perdido casi todo su valor.

Los bonos de estos dos emisores perdieron 36% de su valor entre julio y septiembre del 2013. Estas pérdidas causaron una caída en los activos netos del fondo de un 34%. Dado que estas inversiones representaban cerca de la mitad del total de los activos en el fondo y que el ratio de apalancamiento era aproximadamente de un 50%, las pérdidas de estas dos emisiones tuvieron casi una relación 1 a 1 con las pérdidas del fondo.

En comparación, un fondo diversificado sin apalancamiento alguno, sólo tendría un 10% de sus activos totales invertidos en estos dos emisores. En esta situación, un descenso en el valor de los bonos de estos dos emisores, sólo representarían una pérdida para los inversionistas del fondo de un décimo de la pérdida actual de los bonos. En nuestro ejemplo, cuando los dos bonos presentaron pérdidas de un 36%, el fondo diversificado solamente hubiese perdido sólo un 3.6% de su valor.

Por último, algunos medios de prensa han señalado que los inversionistas fueron alentados a tomar dinero prestado para invertir en fondos UBS PR. Este apalancamiento por parte de los inversionistas y de manera externa a los fondos, hubiese aumentado las pérdidas de los inversionistas.

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[1] Aunque los folletos del fondo UBS PR describen apalancamiento en términos del ratio de apalancamiento, la Ley de Compañías de Inversión de 1940 menciona el apalancamiento de fondos cerrados en términos de "ratios de cobertura de activos." El ratio de cobertura de activos es simplemente la inversa del ratio de apalancamiento. Por lo tanto, el ratio de cobertura de activos para fondos puertorriqueños es 1/.50 = 2-a-1 o 200 por ciento. A mayor ratio de cobertura de activos, menor apalancamiento usado por el fondo.

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